În numărul precedent al buletinului informativ al Centrului Carnegie Berlin , „Cum funcționează?”, experta în politici economice și sociologa Alexandra Prokopenko și analistul economic Alexander Kolyandr au examinat de ce, timp de cinci secole, bogăția în resurse a Rusiei a fost mai degrabă un blestem decât un avantaj și cum au încercat autoritățile să se protejeze de acest blestem.
Însă, dincolo de cadrul macroeconomic se află un set de mecanisme mai banale: cine vinde petrol, cereale, metal sau cărbune cui, cum și în ce condiții.
Noua ediție examinează modul în care sunt structurate contractele pe mărfuri și piețele pe care au fost și sunt încheiate – de la tăblițele de lut sumeriene până la un petrolier sancționat în largul coastei Mării Baltice.
Istorie: De la tăblițele de lut la primele viitoruri
Popoarele antice comercializau materii prime în întreaga lume cu mult înainte de apariția schimburilor: cereale din Egipt, sare în Sahara, staniu din Cornwall, obsidian de-a lungul rutelor comerciale neolitice, chihlimbar de-a lungul Drumului Chihlimbarului de la Marea Baltică la Marea Mediterană, mătase din China și mirodenii din Asia de Sud-Est.
Odată cu comerțul cu mărfuri, au apărut și regulile acestuia – precursorii contractelor moderne cu mărfuri.
Cele mai vechi documente scrise cunoscute de noi sunt înregistrările economice ale Uruk-ului sumerian. Acestea înregistrează transferul de orz, bere, ulei și țesături între domeniul templului și furnizori. Acestea nu sunt contracte în sensul modern, ci mai degrabă înregistrări de venituri și cheltuieli. Dar logica este aceeași: cine, cui, cât și când.
Probabil cele mai bogate arhive de documentație comercială timpurie au fost descoperite în Kanisha, cel mai vechi oraș excavat din Anatolia și viitoarea primă capitală a hitiților. În al doilea mileniu î.Hr., negustorii asirieni au fondat acolo o colonie comercială și au lăsat în urmă aproximativ 23.000 de tăblițe de lut. Printre acestea se numără contracte comerciale complete pentru furnizarea de staniu (principalul metal strategic al epocii bronzului) și țesături de lână: acestea specifică prețul, timpul de livrare, penalitățile pentru livrarea cu întârziere și garanții. Ca structură, acestea sunt aproape ca un contract de furnizare modern.
Cam în aceeași perioadă, Codul lui Hammurabi, o colecție de legi babiloniene, includea prevederi despre ce trebuie făcut dacă un împrumutat împrumuta cereale cu dobândă, dar recolta nu era bună: legea prevedea o amânare a plății. Acesta a fost primul exemplu de principiu consacrat în lege, care astăzi ar fi numit forță majoră.
O vastă arhivă – contracte pentru furnizarea de grâu, ulei și vin, cu prețuri, cantități și condiții de plată – a fost lăsată în urmă de Zenon, secretarul și administratorul proprietății unui înalt funcționar din Egiptul ptolemeic în secolul al III-lea î.Hr. De asemenea, pare a fi prima arhivă care demonstrează logica tranzacțiilor futures: cumpărarea culturilor înainte de recoltare la un preț fix.
În vremea împăraților romani, omenirea, cel puțin în Europa și Asia de Vest, pusese la punct toți pilonii de bază ai comerțului cu mărfuri. Tot ce mai rămăsese era globalizarea acestuia, fuzionarea pieței de mărfuri cu piețele de datorii și cele bursiere – și, multe secole mai târziu, transformarea achiziționării culturilor înainte de recoltare într-un contract de schimb standardizat.
Futures și Opțiuni: Contracte standardizate
Un contract futures este un contract standardizat, tranzacționat la bursă, pentru livrarea unei cantități specificate dintr-o marfă de o calitate specificată, la o dată specificată și într-o locație specificată. În timp ce predecesoarele sale datează de mii de ani, contractele futures moderne au apărut în anii 1860 la Bursa de Comerț din Chicago (CBOT).
Fermierii puteau acum să vândă contracte pentru a furniza cereale la un anumit preț, protejându-se astfel de riscul scăderii prețurilor. Între timp, morarii cumpărau contracte ca o protecție împotriva creșterii prețurilor. Dacă piața se mișca împotriva lor, contractul acționa ca o asigurare a prețului. În caz contrar, cumpărătorul plătea pur și simplu pentru propria liniște sufletească. Între timp, speculatorii foloseau aceleași contracte pentru a profita de fluctuațiile prețurilor.
O opțiune este dreptul (dar nu obligația) de a cumpăra sau vinde un activ la un preț fix în viitor. Cumpărătorul plătește o primă, iar vânzătorul o primește. Opțiunile permit acoperirea asimetrică a riscurilor – de exemplu, împotriva unei creșteri de preț fără a renunța la o scădere de preț. De exemplu, o companie aeriană ar putea achiziționa o opțiune de cumpărare pentru kerosen cu un preț de exercitare de 90 USD. Dacă prețul la data expirării, adică la data executării contractului, este mai mare, compania își exercită dreptul. Dacă este mai mic, opțiunea expiră, iar compania pur și simplu cumpără combustibilul la prețul actual, mai mic, de pe piață.
În funcție de metoda de executare, contractele se împart în contracte de livrare și contracte de decontare („contracte pe hârtie”) . În cazul primelor contracte, vânzătorul este obligat să livreze fizic bunurile la data expirării. În cazul celor din urmă, la data expirării are loc doar o decontare monetară a diferenței dintre prețul contractului și prețul pieței, fără livrarea fizică a bunurilor. Majoritatea participanților la piața pe hârtie aderă la ultima logică, iar confuzia dintre cele două, așa cum vom demonstra mai jos, poate fi costisitoare.
Cât poți câștiga și pierde din asta?
Caracteristica cheie a instrumentelor derivate tranzacționate la bursă este efectul de levier. Pentru a cumpăra un contract futures – sau, cum spun traderii, pentru a deschide o poziție – nu trebuie să plătiți prețul integral al contractului: bursa necesită doar garanții (marjă), de obicei 5-15% din valoarea activului subiacent.
Să presupunem că un baril de țiței Brent se tranzacționează la 70 de dolari, iar cerința de marjă este de 10%. Pentru o poziție în valoare de 70 de dolari, un trader trebuie să depună doar 7 dolari. Dacă prețul crește cu 5% până la 73,50 dolari, profitul va fi de 3,50 dolari, sau 50% din marja depusă. Dacă prețul scade cu aceleași 5%, traderul va pierde jumătate din depozit. Iar dacă prețul se mișcă brusc, bursa va solicita garanții suplimentare, altfel poziția poate fi închisă forțat (apel la marjă).
Levierul amplifică simetric atât profitul, cât și pierderea, astfel încât marea majoritate a traderilor fizici folosesc contractele futures nu pentru speculații, ci pentru acoperire a riscurilor: deschid o poziție pe bursă opusă poziției lor fizice.
Un producător de petrol vinde un contract futures pentru a se proteja împotriva unei scăderi de preț; o companie aeriană sau un alt consumator important de combustibil cumpără un contract pentru a se proteja împotriva unei creșteri de preț.
De cealaltă parte a acestor tranzacții se află participanții dispuși să își asume riscul de preț: speculanții și fondurile indexate. Aceștia oferă lichiditate pieței și se așteaptă să profite de pe urma mișcărilor de preț.
Cum funcționează contractele de mărfuri: bursă și extrabursieră
Contractele futures și opțiunile sunt doar cele mai cunoscute tipuri de contracte pe mărfuri. Cu toate acestea, structura de bază a tuturor este aceeași: părțile convin asupra prețului, volumului, calității mărfii și timpului de executare. Apoi apare dihotomia fundamentală: contractul poate fi tranzacționat la bursă sau extrabursier.
Un contract de schimb este standardizat în toate aspectele, cu excepția prețului: dimensiunea lotului, calitatea activului subiacent, precum și data și locația livrării sunt predeterminate de specificațiile bursei. Părțile la tranzacție nu se cunosc și nu ar trebui să cunoască între ele: după încheierea tranzacției, o organizație de clearing intervine între ele, devenind cumpărător pentru fiecare vânzător și vânzător pentru fiecare cumpărător. Această înlocuire a contrapărții inițiale se numește novație.
De aceea, poți vinde petrol pe care nu l-ai mai văzut niciodată unui participant pe care nu îl cunoști la bursă și să fii sigur că decontarea va avea loc. Anonimatul și standardizarea sunt prețul pe care participanții îl plătesc pentru lichiditate. Practic, așa funcționează bursa de valori.
Un contract extrabursier (OTC) , pe de altă parte, este încheiat direct între două părți – un producător și un comerciant sau un comerciant și un cumpărător. Termenii pot fi adaptați la o tranzacție specifică: volume non-standard, calitate specială, formule complexe de stabilire a prețurilor sau plată amânată. Există mai puțină lichiditate, dar mai multă flexibilitate.
Prețul pentru aceasta este riscul de credit: dacă contrapartea dă faliment sau este supusă unor sancțiuni, poate fi dificil să se colecteze banii sau bunurile datorate în temeiul contractului. Marea majoritate a tranzacțiilor fizice care implică petrol, metale și cereale sunt încheiate pe piața extrabursieră: un contract între Rosneft și o rafinărie indiană sau între Cargill și importatorul de cereale de stat egiptean Mostakbal Misr nu este niciodată tranzacționat la bursă – este o tranzacție bilaterală. Prețul de schimb poate servi drept referință pentru preț, dar contractul în sine nu este tranzacționat la bursă.
Ce mărfuri sunt tranzacționate la bursă și care nu – și de ce
Pentru a deveni o marfă tranzacționată la bursă, o marfă trebuie să treacă un test specific: omogenitate (o tonă trebuie să fie imposibil de distins de alta), o dimensiune suficientă a pieței (mulți cumpărători și vânzători independenți, altfel prețul poate fi ușor scăzut sau monopolizat) și capacitatea de a standardiza calitatea și locația de livrare. De asemenea, este de dorit ca marfa să fie stocabilă: fără aceasta, este mult mai dificil să se lege piața spot (cumpărarea sau vânzarea unei mărfi la prețul curent pentru livrare imediată) de piața futures.
Următoarele produse trec cu încredere de acest casting:
- petrol (Brent – la bursa ICE Futures Europe din Londra, WTI – la bursa NYMEX din New York);
- gaze naturale (Henry Hub – pe NYMEX, European TTF – pe ICE Endex);
- metale industriale – cupru, aluminiu, nichel (Bursa Metalelor din Londra, LME);
- metale prețioase – aur și argint (COMEX);
- cereale și semințe oleaginoase – grâu, porumb, soia (CBOT), precum și zahăr, cafea, cacao, bumbac și suc de portocale (ICE Futures US).
NYMEX, COMEX și CBOT sunt trei divizii ale CME Group, cu sediul în Chicago.
Nu trec sau trec cu dificultate:
- Uraniu. Piața este mică: câteva zeci de vânzători (Kazatomprom, Cameco, Orano) și cumpărători (companii energetice), tranzacțiile fiind contracte multianuale cu termeni personalizați. Prețurile orientative sunt publicate de UxC și TradeTech, dar nu există niciun contract futures lichid comparabil cu cel al petrolului.
- Minereu de fier. Până în 2010, prețul era stabilit anual prin negocieri între mineri (Vale, Rio Tinto, BHP) și producătorii de oțel. Contractele futures sunt acum disponibile, dar cea mai mare parte a ofertei fizice este încă legată de indici de referință, nu de prețul de la bursă.
- Metale de pământuri rare. Piața este extrem de concentrată (China reprezintă mai mult de jumătate din producție și marea majoritate a prelucrării), iar marfa în sine este eterogenă – 17 elemente cu proprietăți și aplicații diferite. Nu există o piață de schimb lichidă: aproape toate tranzacțiile sunt bilaterale, cu prețuri individuale.
- Cărbune. Din punct de vedere tehnic, există contracte futures (indicii API2 pentru Europa și API4 pentru Africa de Sud sunt tranzacționați pe ICE), dar profunzimea acestei piețe este incomparabilă cu cea a petrolului. Cea mai mare parte a livrărilor fizice se face prin contracte pe termen lung indexate la aceste valori de referință între mina la suprafață și centrala electrică sau centrala electrică.
- Produsele alimentare perisabile, cheresteaua și materialele de construcție sunt de obicei piețe locale, fără amploarea necesară pentru un schimb global; acestea sunt tranzacționate fie pe burse regionale de nișă, fie exclusiv extrabursiere (OTC).
Regula generală este simplă: cu cât o marfă seamănă mai mult cu o substanță omogenă, cumpărată și vândută în volume semnificative de către mulți participanți independenți, cu atât sunt mai mari șansele ca aceasta să dezvolte o piață de schimb lichidă. Cu cât o marfă este mai concentrată în mâinile câtorva jucători sau cu cât prețul său depinde mai mult de caracteristicile individuale ale fiecărui lot, cu atât va fi mai stabilă în lumea contractelor bilaterale.
Lanțul de piață: cine este cine
Orice tranzacție cu mărfuri — fie că este vorba de un baril de petrol, o tonă de grâu sau un transport de cupru — are mai mulți participanți tipici, fiecare cu propria funcție și riscuri:
- Producătorul extrage sau cultivă materii prime și își asumă riscuri geologice, agronomice sau operaționale: dacă vor exista rezerve suficiente, dacă va exista o recoltă, dacă sonda se va închide.
- Un trader cumpără de la producător și vinde clientului final, câștigând pe marjă și oportunități de arbitraj logistic, de timp sau calitativ – cumpărând la preț redus, vânzând la preț ridicat sau cumpărând acum și vânzând peste trei luni. Traderii folosesc cel mai adesea instrumente derivate tranzacționate la bursă pentru a acoperi riscul de preț.
- Transportatorul transportă fizic mărfurile – cu cisterna, trenul, camionul sau conducta – și își asumă riscurile de deteriorare sau întârziere a încărcăturii, iar în timp de război, riscul de atac, confiscare sau reținere a navei.
- Asigurătorul își asumă consecințele financiare ale riscurilor fizice — pierderea încărcăturii, coliziune, deversare — în schimbul unei prime; fără aceasta, nicio bancă nu va emite o scrisoare de credit pentru o încărcătură care s-ar putea să nu sosească niciodată.
- Cumpărătorul este veriga finală, care cel mai adesea nu participă la tranzacționarea bursieră în sine, ci pur și simplu plătește prețul convenit pentru bunurile livrate.
De ce este important acest lucru?
Înțelegerea modului în care este structurat un contract de mărfuri și cine este responsabil pentru ce în lanț este mai mult decât un detaliu tehnic pentru comercianți. Această structură a tranzacțiilor este cea care determină unde sancțiunile pot fi eficiente (de exemplu, asigurările rămân cel mai mare blocaj din lanț, deoarece există puțini reasigurători mari la nivel global) și unde acestea degenerează într-o birocrație costisitoare și ineficientă. Atâta timp cât fiecare verigă din lanț poate fi înlocuită cu un echivalent mai puțin transparent, veniturile Rusiei din mărfuri vor scădea lent, mai degrabă decât precipitat – prin reduceri și costuri intermediare, mai degrabă decât printr-o oprire completă a fluxurilor.
